Meer staatsschulden dan ooit, maar bijna niemand lijkt bezorgd. Dreigt een herhaling van de eurocrisis?

“Spanje is Griekenland niet”, bezwoer de Spaanse minister van Financiën in 2010. “Griekenland is Ierland niet”, verklaarde haar Griekse collega enkele maanden later. Dat liet de Ierse minister van Financiën zich niet zomaar zeggen. “Ik overweeg om op T-shirts te laten drukken dat Ierland niet Griekenland is.”

Door elkaar als zwart schaap aan te wijzen, probeerden de landen de aandacht af te leiden van hun eigen problemen. Voor Griekenland was dat het gesjoemel met begrotingsstatistieken, Spanje en Ierland hadden een vastgoedzeepbel laten ontstaan. Maar terwijl de oorzaken verschilden, was de uitkomst hetzelfde: hun overheidsschuld was ongemakkelijk hoog opgelopen en hun economie zat in het slop.

Het vertrouwen van beleggers was ver te zoeken, waardoor die landen plots torenhoge rentes moesten betalen om geld te lenen. Ze dreigden kopje-onder te gaan. Het voortbestaan van de muntunie hing amper twaalf jaar na de start al aan een zijden draadje. Pas nadat Europese overheden en het Internationaal Monetair Fonds diep in de buidel hadden getast om de probleemlanden goedkope leningen toe te stoppen, kwam er beterschap.

Nu, ruim tien jaar later, gaan de rentes mogelijk weer omhoog. De inflatie in de eurozone lag in januari op 5,1 procent, veel hoger dan de doelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB) van 2 procent. Frankfurt kan de prijsstijgingen proberen te beteugelen door de beleidsrente te verhogen. Dat zal zich dan ook vertalen in hogere kosten voor overheden om te lenen.

Griekenland

Dreigt een herhaling van de eurocrisis? De staatsschulden zijn nu nóg hoger dan toen. Waar in 2012 vijf van de huidige negentien eurolanden meer geld hadden geleend dan hun economie groot is, zijn dat er nu zeven. Griekenland is koploper met een schuldgraad die volgens statistiekbureau Eurostat op ruim 200 procent ligt, en dat ondanks een schuldherschikking die in 2012 tientallen miljarden euro’s wegvaagde.

Naast Griekenland behoren nu ook België, Spanje, Frankrijk, Italië, Cyprus en Portugal tot de plushonderdprocentclub. De coronacrisis heeft deze landen gedwongen om tientallen of zelfs honderden miljarden uit te trekken om hun economie te stutten. Toch blijft het ondanks die schuldenbergen verbazend kalm. Niemand roept dat faillissementen in zicht zijn of dat de eurozone ten dode is opgeschreven. Hoe kan dat?

De belangrijkste verklaring is dat overheden nu veel minder geld kwijt zijn aan rentebetalingen. Ja, de hoeveelheid schulden is toegenomen, maar omdat landen daarop veel minder rente moeten betalen dan vroeger is de houdbaarheid van de staatsschuld dikwijls verbeterd. Italië bijvoorbeeld spendeerde in 2010 zo’n 4,3 procent van zijn bruto binnenlands product (bbp) aan rentebetalingen, tegenover 3,5 procent vandaag. En dat terwijl de schuldenberg afgezet tegenover het Italiaanse bbp in die periode is opgelopen van 119 tot 155 procent.

Mario Draghi

Die flinke daling van de rentelasten hebben eurolanden te danken aan een hommel, en aan een Italiaan die op 26 juli 2012 de eurocrisis bezwoer. Die dag gaf de toenmalige voorzitter van de ECB Mario Draghi een toespraak in het Londense Lancaster House, een 19de-eeuws landgoed om de hoek bij Buckingham Palace. Daar waren grote beleggers bij elkaar gekomen om te praten over de economie en de overlevingskansen van de euro. 

Hommels zijn een “mysterie van de natuur”, zo stak Draghi verrassend van wal. Met hun vleugeltjes zouden ze te weinig lucht kunnen verplaatsen om op te stijgen en toch doen ze het. Hij zag er een metafoor in voor de euro. De boodschap was dat de gemeenschappelijke munt ondanks ogenschijnlijk onoverkomelijke nationale verschillen in de lucht kon blijven, en daar zou de ECB aan bijdragen.

Draghi beloofde in de ‘hommeltoespraak’ dat Frankfurt bereid was om ongebreideld staatspapier op te kopen van armlastige eurolanden. “Whatever it takes”, zei hij, en hij liet een pauze vallen. “And believe me, it will be enough.” Zo zette de Italiaan een streep door het faillissementsrisico, waardoor beleggers ook die landen opnieuw tegen schappelijke tarieven geld gingen lenen.

Grappig genoeg is het hommelmysterie dat Draghi destijds noemde helemaal geen mysterie. Natuurkundigen weten al decennia dat het weinig aerodynamische beestje kan vliegen dankzij de stroperigheid van lucht. De hommel is niet zo efficiënt, maar heeft brute kracht en werkt voor het grotere goed. Toch een goede metafoor voor de euro dus.

Staatsobligaties

In de jaren daarna ging de ECB ook het schuldpapier van de sterke eurolanden kopen en dus de rente drukken waartegen zij moeten lenen (bij obligaties bewegen koers en rente in omgekeerde richting). Frankfurt wilde op die manier beleggers in die staatsobligaties contant geld in handen stoppen, in de hoop dat die dat geld aan het werk zouden zetten in de reële economie. Als daardoor de bedrijvigheid toenam, zou de toen nog hardnekkig lage inflatie hopelijk toenemen. Toch bleef de inflatie tot aan de start van de pandemie onder de 2 procentdoelstelling liggen.

Tegenwoordig kampt de ECB met het tegenovergestelde probleem, namelijk een inflatie die te hoog is. Toch blijft de centrale bank nog altijd maandelijks voor tientallen miljarden euro’s aan staatsobligaties kopen. Klaas Knot, ECB-bestuurder en president van De Nederlandsche Bank, de centrale bank van onze noorderburen, wil daar zo snel mogelijk een punt achter zetten en meteen ook ruim baan maken voor de eerste renteverhoging sinds 2011. Financiële markten rekenen zelfs al op twee renteverhogingen dit jaar.

Het ziet er dus naar uit dat zowel de beleidsrente van de ECB als de langetermijnrentes zullen oplopen. De logische vraag is dan hoe schadelijk dat is voor de overheidsfinanciën in de eurozone. Dat blijkt nogal mee te vallen. Veel eurolanden hebben de afgelopen jaren geprofiteerd van de historisch lage rente om ook hun toekomstige rentelasten te beperken. Dat deden ze door meer te lenen dan strikt noodzakelijk en tegen veel langere looptijden dan vroeger.

Lagere schuldgraad

De hoge inflatie − en in haar kielzog de hogere rentes − maakt dat nieuwe leningen straks duurder worden voor overheden, maar toch zitten er voor hen ook voordelen aan. De reële waarde van de schulden die ze al hebben uitgegeven vermindert erdoor. De economie die de middelen moet opleveren om die schulden terug te betalen, groeit juist door inflatie. Hogere prijzen leiden bijvoorbeeld tot hogere omzet- en winstcijfers van bedrijven en dus ook tot hogere bedrijfsbelastingen. Beide ontwikkelingen dragen bij aan een lagere schuldgraad.

Niets om je zorgen over te maken dan? Dat wil Jakob de Haan, hoogleraar economie aan de Rijksuniversiteit Groningen, ook weer niet zeggen. “De gemiddelde looptijd van de overheidsschuld in de eurozone is in de afgelopen tien jaar toegenomen van zes naar acht jaar. Toch zal de staatsschuld in de toekomst moeten worden geherfinancierd en als rentes dan een stuk hoger liggen, drukken de hogere rentelasten zwaar op de begroting. In de praktijk betekent dit dat veel landen dan flink zullen moeten bezuinigen.”

Dreigen er dan toch weer faillissementen van eurolanden aan de horizon? Er is geen duidelijke grens waarboven obligatierentes problematisch worden, stelt Jack Allen-Reynolds van het onderzoeksbureau Capital Economics. “De houdbaarheid van de schuld zal ook afhangen van de economische groei en het begrotingsbeleid, en die zijn moeilijk te voorspellen.”

Italië

Toch doet hij een moedige poging voor Italië, dat algemeen gezien wordt als het grootste zorgenkind. De Laars tekent voor bijna 15 procent van de economie van de eurozone en is daarmee tien keer Griekenland. Net als de nog grotere broers Duitsland en Frankrijk is het land too big to fail. “De rente op de Italiaanse tienjaarsobligaties (nu 1,9 procent, red.) moet al oplopen tot 5 procent voordat de houdbaarheid van de overheidsschuld volgens ons in gevaar komt”, zegt Allen-Reynolds. “Omdat er paniek kan uitbreken op de financiële markten als de rente omhooggaat, zou het wel goed zijn dat de ECB klaarstaat om dan opnieuw staatspapier op te kopen en zo de renteverschillen te beperken.”

De Haan hoopt dat het zover niet komt en dat eurolanden werk maken van schuldafbouw. “Niet alleen om te voorkomen dat de ECB hen weer uit de problemen moet helpen, maar vooral om voorbereid te zijn op een volgende crisis. Met een lage schuld heeft een overheid meer slagkracht om op te treden. Het nut daarvan heeft bijvoorbeeld Nederland bewezen. Die economie was er na het uitbreken van de coronacrisis dankzij de ruime begrotingsstimulus als een van de eerste weer bovenop.”