Misschien speelt er voor de Europese Centrale Bank een ander probleem dat de optimistische inflatie-voorspellingen moeten toedekken

De Europese Centrale Bank (ECB) zit in moeilijke papieren. Terwijl andere grote centrale banken, de Amerikaanse Federal Reserve en de Bank of England, hun rentevoeten al sinds verleden jaar sterk aan het optrekken zijn om de inflatie te bestrijden, heeft de ECB lang geaarzeld. De eerste renteverhoging is gepland gedurende deze maand. Het wordt een magere 0,25 procent rentestijging.

Waarom aarzelt de ECB zo lang? Aan het niveau van de inflatie zal het niet liggen. Die is ongeveer even hoog in de eurozone (8,6 procent) als in de VS (8,6 procent) en het Verenigd Koninkrijk (9 procent).

De aarzeling van de ECB verwondert omdat van de drie centrale banken de ECB het sterkste anti-inflatiemandaat heeft. De statuten van de ECB zijn heel expliciet: het belangrijkste objectief van de centrale bank is het behoud van prijsstabiliteit; andere objectieven (waaronder groei en werkloosheid) zijn ondergeschikt aan de primauteit van prijsstabiliteit. Dat is niet het geval in de VS, waar de Federal Reserve geacht wordt inflatie en economische groei eenzelfde gewicht te geven. En toch is het de Amerikaanse Federal Reserve geweest die het voortouw heeft genomen in de strijd tegen inflatie, niet de ECB.

Een mogelijke verklaring is dat de ECB de inflatiedreiging lang heeft onderschat. Gedurende het laatste jaar lagen de inflatie-voorspellingen van de ECB ver onder de gerealiseerde inflatie. En nog altijd voorspelt de ECB dat de inflatie relatief snel zal terugkeren naar 2 procent. Daarmee wil ik niet beweren dat de ECB ongelijk heeft. In de huidige conjunctuur zijn inflatievoorspellingen buitengewoon moeilijk. Het is niet uitgesloten dat de ECB gelijk zal krijgen. Het merkwaardige is wel dat de ECB heel andere voorspellingen maakt dan de andere centrale banken. Misschien schuilt hier een ander probleem dat de optimistische inflatievoorspellingen moeten toedekken.

Centrale banken worden vandaag geconfronteerd met een dilemma. De sterke energieprijsstijgingen, samen met de toeleveringsproblemen van grondstoffen en andere essentiële componenten, hebben een opstoot veroorzaakt in de inflatie. De centrale banken kunnen inflatie tegengaan door renteverhogingen. Die laatste hebben een negatief effect op de vraag naar goederen en diensten en zullen dus de economische activiteit negatief beïnvloeden. Als de rentestijgingen groot genoeg zijn kunnen ze zelfs een recessie veroorzaken.

De centrale banken staan dus voor een dilemma. Als ze de inflatie willen breken moeten ze de rentevoeten voldoende doen stijgen. Maar daarmee riskeren ze een recessie uit te lokken. Als ze een recessie willen vermijden moeten ze voorzichtig zijn met rentestijgingen maar dan riskeren ze dat de inflatie ingebed blijft in het economisch weefsel. Een moeilijke keuze dus. De Federal Reserve en de Bank of England neigen in de richting van “killing the inflation beast”. De ECB wil voorlopig die keuze niet maken.

Die keuze van de ECB heeft te maken met een tweede dilemma waarmee de Europese Centrale Bank te maken heeft en dat geen bekommernis is van de andere centrale banken. De ECB is een centrale bank van een unie van 19 landen met 19 regeringen die elk een geschiedenis dragen van erg uiteenlopende ontwikkelingen in budgettaire tekorten en overheidsschuld. Als de ECB de rente verhoogt, dan heeft dat een heel verschillende impact op de langetermijnrentevoeten in die landen. Landen met een verleden van hoge tekorten en hoge overheidsschuld zien bij elke rentestijging de rente op hun schuld meer dan proportioneel toenemen; landen met een gunstiger verleden zien de rente op hun schuld veel minder stijgen.

Een anti-inflatiebeleid van de ECB creëert dus een nieuw dilemma. Als de ECB de rentevoet sterk optrekt om de inflatie te bestrijden, riskeert ze grote budgettaire problemen te creëren voor de “zwakke landen”. Dat kan op zijn beurt tot een nieuwe schuldencrisis leiden wanneer beleggers de staatsobligaties van de zwakke landen massaal gaan verkopen. Het dilemma is dus: inflatiebestrijding of schuldencrisis. Als de ECB te hard de inflatie bestrijdt, riskeert ze een schuldencrisis; als de ECB een schuldencrisis wil vermijden, moet ze de strijd tegen inflatie temperen.

Een netelig vraagstuk. Voorlopig lijkt de ECB te kiezen voor een zachte aanpak van de inflatie om een schuldencrisis te vermijden. Ik begrijp die keuze. Een schuldencrisis zoals we die gekend hebben in 2010-’12 zou opnieuw een existentieel probleem kunnen worden voor de eurozone. Om dat te vermijden kan het zinvol zijn om wat meer inflatie te aanvaarden.