Oplossing eurocrisis: gedeelde smart is halve smart

De politici

De Europese regeringsleiders lopen almaar achter de feiten aan. Om politieke redenen (morrende binnenlandse kiezers die niet willen dokken voor 'losbandige' Grieken) zijn ze bij het maken van reddingsplannen stelselmatig te optimistisch. Resultaat: de ene tegenvaller na de andere.

Toen de eurolanden een jaar geleden 110 miljard euro noodhulp voor de Grieken reserveerden, was dat bedoeld voor een periode van drie jaar. Veertien maanden later moesten de eurolanden en het IMF nog 109 miljard euro bijlappen, omdat Griekenland er slechter voorstond dan voorzien. Sinds die verdubbeling van de noodhulp heeft Athene alweer nieuwe tegenvallers gemeld. De gevolgen laten zich raden: ook die 109 miljard zijn onvoldoende om de slagaderlijke bloeding in Hellas te stelpen. Kortom: de eurolanden proberen met een gieter een brandende olietanker te blussen.

De politici kunnen zo nog lang aanmodderen. Zolang de eurolanden Griekenland genoeg geld geven om zijn staatsleningen af te lossen en de ECB (of straks de EFSF) staatsobligaties van landen in de gevarenzone blijft opkopen, zal een totale ineenstorting van het eurosysteem waarschijnlijk uitblijven. Voor de politiek is dat op korte termijn de makkelijkste, dus de meest waarschijnlijke keuze. Nadeel is dat het redden van Griekenland uitdraait op geld storten in een bodemloze put. De tegenvallers zullen elkaar blijven opvolgen, zolang de politiek weigert toe te geven dat Griekenland in feite al failliet is en het gros van zijn schulden nooit zal afbetalen. Hoe langer de politiek deze realiteit ontkent, hoe meer geld er in de bodemloze put wordt gegooid en hoe meer het de Europese belastingbetaler uiteindelijk gaat kosten.

Het levensgrote gevaar van deze struisvogelpolitiek is dat die het vertrouwen in Europa en de euro ondermijnt. De crisis is al overgeslagen naar de banken. Die worden steeds zenuwachtiger van het vooruitzicht dat de politiek de put pas gaat dempen als het kalf verdronken is. Daarom draaien ze hun kredietkranen uit voorzorg vast dicht. Waardoor de crisis verergert en de kans op een rampzalige afloop groeit.

De Grieken

Griekenland uit de eurozone zetten is niet mogelijk, tenzij de Europese verdragen worden aangepast. De Grieken kunnen wel zelf uit de euro stappen. Volgens sommige economen zou dat verstandig zijn, omdat Griekenland in de euro niet kan concurreren met andere euro-economieën. Het land zou zijn munt moeten devalueren om zijn concurrentiepositie te versterken. Dat kan alleen als de drachme weer wordt ingevoerd. Dat scenario wordt voor Griekenland pas aantrekkelijk als tegelijkertijd vrijwel alle schulden worden kwijtgescholden. Die blijven ook na de overgang naar de goedkopere drachme in dure euro's genoteerd. Dan worden ze dus helemaal ondraaglijk.

De terugkeer naar de drachme moet bovendien in het diepste geheim worden voorbereid, om paniek en bankruns te voorkomen. Een chaotische overgang leidt vrijwel zeker tot paniek op de financiële markten en vergroot de kans dat ook Italië en Spanje uit de euro worden geduwd. Er zit dus weinig anders op dan de Grieken in de eurozone te laten revalideren, maar ook dan is schuldsanering noodzakelijk. De Grieken worden daarmee deels beloond voor hun roekeloze gedrag, wat de noordelijke eurolanden een gruwel is. Zij staan vervolgens voor het probleem hoe ze de druk op de ketel kunnen houden als de Grieken van het grootste deel van hun schulden zijn verlost. Als zij de geldkraan dichtdraaien zodra Griekenland zijn beloften niet nakomt, halen ze zich mogelijk een systeemcrisis op de hals en zijn ze nog verder van huis.

Ondertussen treffen de bezuinigingen de Griekse bevolking hard. Salarissen worden met tientallen procenten gekort en de werkloosheid is opgelopen tot 16,7 procent. De Griekse economie bezwijkt onder al het bezuinigingsgeweld.

Het gevaar is levensgroot dat de schuldenaren gaan muiten. Een volksopstand kan leiden tot een kabinetscrisis en nieuwe verkiezingen, waarbij vrijwel zeker de oppositie aan de macht komt. Hoeveel er dan nog van de hervormingen terechtkomt, is de vraag.

De ECB

De ECB is de kurk waarop het euroschip nu drijft. Als de toezichthouder in Frankfurt in augustus niet had besloten Italiaanse, Spaanse, Portugese en Ierse staatsobligaties te gaan kopen, had met name Italië misschien al in zwaar noodweer gezeten. De ECB voorkomt ook een nieuwe bankencrisis door Europese banken liquiditeiten te verschaffen die ze nergens anders meer kunnen krijgen.

Maar de ECB gaat eigenlijk zijn boekje te buiten door zich op de staatsobligatiemarkt te begeven. Critici, ook in het ECB-bestuur, stellen dat de ECB maar één taak heeft: het bestrijden van inflatie. De meerderheid van de bestuursleden meent dat het instituut geen andere keus heeft. Het heeft immers weinig zin je druk te maken over inflatie als een systeemcrisis dreigt.

De ECB handelt wel met tegenzin. Eigenlijk moet de politiek het oplossen, vindt de ECB. Omdat de regeringsleiders verdeeld zijn, is de ECB voor het blok gezet, maar de Centrale Bank rekent erop dat het Europese noodfonds het crisismanagement zo snel mogelijk overneemt. De regeringsleiders hebben op 21 juli besloten de bevoegdheden van het noodfonds te verruimen, zodat het staatsobligaties kan opkopen en banken mag redden. Om die taken te kunnen uitvoeren, moet de kas van het fonds vergroot worden. Dat betekent dat de zeventien eurolanden voor grotere bedragen garant moeten gaan staan.

En dáárover is nog lang geen besluit genomen. Nederland is tegen een vergroting van het noodfonds, Duitsland eveneens. De ECB heeft zich dus onder druk van de escalerende crisis in een onmogelijke positie laten manoeuvreren. Als de politiek het noodfonds niet vergroot, moet de ECB misschien wel voor onbepaalde tijd doorgaan op de ingeslagen weg.

De toezichthouder dreigt de slaaf te worden van de politiek en de banken, terwijl het instituut beide eigenlijk zou moeten disciplineren. Maar de ECB staat met de rug tegen de muur: ermee ophouden staat vermoedelijk gelijk aan de stekker uit de euro trekken. Dat zal geen enkele ECB-president op zijn geweten willen hebben.

De financiële markten

Het gedrag van beleggers en investeerders heeft veel invloed op het verloop en de uitkomst van de eurocrisis. De beleggers bepalen hoeveel rente landen als Italië, Griekenland en Spanje op hun staatsschuld moeten betalen, en of ze überhaupt geld kunnen lenen op de kapitaalmarkt. Een deel van die beleggers zijn overigens banken en eurolanden, want die kopen veel staatsobligaties.

De financiële markten zijn een onvoorspelbare factor, maar beleggers vertonen over het algemeen kuddegedrag. Ze zijn geneigd elkaar te volgen en kunnen daardoor crises snel uit de hand doen lopen. Alles draait om vertrouwen. Op dit moment zijn de financiële markten bloednerveus over de eurocrisis. Omdat er maar geen definitieve oplossing in zicht komt en de Europese politiek besluiten voor zich uit blijft schuiven, vertrouwen beleggers er steeds minder op dat het goed afloopt in Europa.

Het achter de feiten aanlopen van de Europese regeringsleiders leidt ertoe dat er steeds nieuwe tegenvallers worden gemeld, waardoor beleggers steeds opnieuw worden opgeschrikt door slecht nieuws en nog zenuwachtiger worden. Hierdoor wordt de kans op extreme paniekreacties groter, en daarmee het risico dat het uit de hand loopt, de rentes nog verder stijgen en de eurozone implodeert. De markten hebben allang ingeprijsd dat Griekenland failliet is, dus de eurolanden hoeven dat niet te blijven ontkennen om een negatieve reactie op de financiële markten te voorkomen. Die reactie zal er wel zijn, maar niet zo ernstig als de politiek en de ECB misschien vrezen.

Waar de politiek geen invloed op heeft, zijn de ratingbureaus en de speculanten. De ratingbureaus Fitch, Moody's en S&P zijn zeer bepalend omdat hun ratings altijd een reactie op de beurzen teweeg brengen. Gisteravond verlaagde Fitch zijn waardering van Italië en Spanje. De koersen op Wall Street doken meteen omlaag. Het gevaarlijkst zijn speculanten die juist aansturen op het uiteenvallen van de eurozone of een faillissement van Italië. Door middel van short-selling kunnen zij banken en landen in de problemen brengen. Onder meer Frankrijk en Duitsland hebben short-sellen daarom verboden.

De banken

De banken moeten helpen Griekenland te redden, stellen de regeringen in de eurolanden. Veel banken hebben tijdens de kredietcrisis overheidssteun ontvangen, dus nu zou een tegenprestatie mogen worden gevraagd. Op de eurotop in juli is besloten dat de banken een vrijwillige bijdrage leveren, waarbij ze 21 procent inleveren op het rendement op hun Griekse staatsobligaties.

Dat zou de Griekse schuldenlast tot eind 2020 met 106 miljard euro moeten verlichten. Vanwege het vrijwillige karakter is volkomen onduidelijk hoeveel er van deze doelstelling terechtkomt. De eerste signalen zijn niet gunstig. Om 106 miljard euro te halen, moet 90 procent van de banken meedoen en zijn Griekse obligaties omruilen tegen nieuwe met lagere rentes en langere looptijden. Dat percentage lijkt niet te worden gehaald.

Banken die niet meedoen kunnen als freerider toch van de regeling profiteren. Dankzij de schuldsanering vermindert immers de kans dat Griekenland failliet gaat en zijn verplichtingen niet nakomt. Dus banken die hun oude obligaties met de hogere rente houden, zijn dan spekkoper. Ook de banken die wel meedoen, komen er goed vanaf. De marktwaarde van de Griekse obligaties ligt namelijk 60 tot 80 procent onder hun oorspronkelijke waarde. 21 procent verlies is dus een meevaller.

Zonder de regeling hadden de banken veel meer moeten afschrijven. Een Grieks faillissement leidt vermoedelijk niet tot een bankencrisis, omdat de meeste banken al fors op hun Griekse obligaties hebben afgeboekt. Bovendien hebben zij vorig jaar flink gebruikgemaakt van het obligatie-opkoopprogramma van de ECB. De banken hebben vermoedelijk een groot deel van deze giftige portefeuille bij de ECB gedumpt. Dat doen ze nu ook met hun Spaanse en Italiaanse obligaties. Daarmee verschuiven de risico's van de banken naar de eurolanden. Die draaien immers op voor verliezen van de ECB.