Wordt Italië het nieuwe Griekenland?

De laars zit in de rats. Het ratingbureau Moody’s komt morgen met zijn nieuwe status voor Italië, en dat kan verstrekkende gevolgen hebben. Eerder deze maand kwam Fitch, dat andere Amerikaanse ratingbureau, al met zijn rapport over Italië. Fitch hield de rating voorlopig op BBB, of twee trapjes boven de rommelstatus. Achter die alfabetische lettersoep schuilt een complex systeem van de risicoanalyses die de kredietwaardigheid van een land – of bedrijf – beoordeelt. 

Het ratingbureau toonde zich wel bezorgd over de slabakkende economie, het oplopende begrotingstekort en de politieke onzekerheid in de derde economie van de eurozone. Fitch zette daarom de outlook op ‘negatief’. Dat betekent dat het ratingagentschap niet helemaal uitsluit dat het in de nabije toekomst toch het mes zet in de kredietwaardigheid. Even tijd gekocht dus, maar wat doet Moody’s?

Sputterend als een Vespa

“Het geval Italië straalt niet zoveel vertrouwen uit”, zegt een analist. Toen de populistische regering van premier Giuseppe Conte voor haar begrotingstekort weigerde in te binden, zorgde dat meteen voor een rimpeling op de financiële markten. De tienjaarsrente klom naar 3,76 procent, het hoogste peil in 5 jaar. Italië moest dus nog méér betalen om zijn uitstaande schulden te financieren.

Moody’s verlaagde in eenzelfde beweging de kredietscore naar Baa3, slechts één niveau boven de rommelstatus. Intussen viel het land in een recessie, en ook al is de ruzie met de Europese Unie wat geluwd, toch zijn de donderwolken niet verdwenen. Integendeel, de economische motor sputtert als een versleten Vespa, en de begrotingsperikelen blijven urgent. De staatsschuld is – met 130 procent van het bbp – ruim twee keer zo hoog als toegestaan volgens de regels van het stabiliteits- en groeipact. In dat pact spreken de EU-landen af dat hun begrotingen in evenwicht zijn of een overschot hebben. Dat betekent dat de regeringen niet meer geld mogen uitgeven dan ze ontvangen. Het begrotingstekort mag niet boven de 3 procent van het bbp komen, terwijl de staatsschuld niet meer dan 60 procent van het bbp mag bedragen. Dit om de waarde van de euro te garanderen.

Italië stuurde een nieuwe begroting naar de Europese Commissie, die besloot om ze goed te keuren. Op basis waarvan is zeer de vraag, want de tabellen tonen aan dat er feitelijk niets verandert aan de Italiaanse staatsschuld, al is dat nog altijd beter dan een dreigende verslechtering. Maar met een voorspelde economische groei van amper 0,2 procent dreigt het Italiaanse budget te ontsporen. Om de lieve vrede te bewaren allicht, en met andere dwingende problemen als de slepende brexit in het achterhoofd, liet Europa betijen. Vraag luidt nu: welke houding neemt Moody’s morgen aan? Want de Europese Commissie kan dan wel om politieke redenen haar zegen geven, het ratingbureau is politiek ongebonden, en zijn impact verreikend. 

Supermachten

“Er zijn twee supermachten in deze wereld”, schreef journalist Thomas Friedman ooit in een pittige column in The New York Times. “De ene is de VS, de ander is kredietbeoordelaar Moody’s. De VS vernietigen landen door bommen te laten vallen, Moody’s door obligaties af te waarderen. En geloof me, het is niet altijd duidelijk wie van beide de machtigste is.”

Het is een niet eens zo boude stelling. De Amerikaanse kredietbeoordelaars of ratingbureaus – behalve Moody’s ook Standard & Poor’s (S&P) en Fitch – hebben voor een flink stuk het lot van landen in handen. Zij bepalen of een land qua kredietwaardigheid solide is (‘investment grade’) of riskant (‘speculative grade’, ook wel junk genoemd). Er zijn meer ratingbureaus dan deze drie. Zo is er ook DBRS, Japanese Credit Rating Agency of RII (Rating & Investment Information). Maar de grote drie bepalen de wereldwijde stemming op de financiële markten. Hun analyses zijn doorslaggevend.

Om die beoordelingen te maken baseren ze zich op eigen analyses. De ratingbureaus hebben per land één of meerdere analisten die dat land van nabij opvolgen. Die zitten voor Europa vaak in Londen, Parijs of Frankfurt. Nouriel Roubini, hoogleraar economie aan de Universiteit van New York, merkt in The Financial Times op dat de kredietwaardigheid van een land inschatten niet eenvoudig is. “Omdat er maar weinig statistisch materiaal is voor wanbetalingen door overheden, gebeurt de risico-inschatting op basis van analyses in Londen of New York. Dat is te weinig: een landenrisico inschatten moet gebeuren op basis van de volledige balans van het land, inclusief de banksector en de belangrijkste bedrijfssectoren. De ratingbureaus doen dat nu te weinig.”

Dat is maar ten dele correct. Want naast de reguliere cijfers en data baseren ze zich – en dat is allicht minder bekend – op informele gesprekken met mensen die ze ter plekke opzoeken. Voormalig minister van Financiën Johan Van Overtveldt (N-VA) is zo iemand. 

“Ik heb die ratingbureaus in mijn verschillende jobs over de vloer gekregen”, bevestigt Van Overtveldt. “Destijds al als hoofdeconoom bij VKW (een ondernemersplatform, nu Etion, LID), later ook als hoofdredacteur bij Trends. En uiteraard ook als minister van Financiën. In die laatste hoedanigheid is het contact en de setting een stuk formeler en formalistischer. Maar eigenlijk komt het op hetzelfde neer. Zij zijn op zoek naar meer input, ‘the devil is in the detail’. En dus voeren ze gesprekken met allerlei mensen – de volgens hen knowledge people – over de stand van het land, het beleid, de politieke besluitvorming.”

Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING, is nog zo’n ‘knowledge man’. Ook aan zijn bureau schoven de ratingagenten al vaker aan. “Die praten met veel mensen. Van de ‘gestelde lichamen’, zoals de koning ze zou noemen, tot private gesprekspartners, zoals ik er ook eentje ben”, zegt Vanden Houte. “Het gaat dan over een algemeen gevoel en mening, over het economisch beleid, de groei en de evolutie, de begroting.” 
“Eigenlijk toetsen ze hun eigen analyses aan semi-onafhankelijke gesprekspartners”, zegt de econoom. “Het blijft een beetje vreemd dat je bij manier van spreken je eigen land moet verdedigen of bekritiseren tegenover hen.”

Selffulfilling prophecy

Dat Italië door Moody’s vandaag al op de kredietstatus Baa3 is geplaatst, is niet vrijblijvend. Dat betekent dat de kredietwaardigheid op het randje van ‘speculatief’ balanceert, en bovendien was de huidige outlook ‘negatief’: het kan snel veranderen, in de verkeerde richting. En dat heeft gevolgen. Want de analyses en ratings worden door de financiële markten van nabij opgevolgd. Als een land een lagere rating krijgt, gaan er wereldwijd knipperlichten branden. Dat land zal al snel meer rente moeten gaan betalen om zijn schuldpapier op de markt te slijten. Hoe hoger het risico, hoe hoger de rente, en hoe duurder dus om geld te lenen op de markten.

“Het heeft ook wel iets van een selffulfilling prophecy”, legt Vanden Houte uit. “De begroting van land A is niet goed en het beleid is nefast, het gevolg is dat de rating wordt verlaagd, waardoor de rentelast stijgt. Dat brengt de begroting nog verder in de problemen, wat de hervormingen bemoeilijkt. En dan stelt het ratingbureau: zie je wel dat het ontspoort. Terwijl ze wel zelf mee de forcing hebben gevoerd.”

Italië is de derde economie van Europa, en balanceert op het vlak van kredietwaardigheid dus op de rand van de rommelstatus. Dat is een ander paar mouwen dan bijvoorbeeld de Griekse crisis, die voor veel stampij zorgde, maar economisch vrij ongevaarlijk was. Bij Italië liggen de kaarten anders, het land heeft het potentieel om de volledige eurozone in zijn val mee te sleuren. En er speelt nog iets. De ratingbureaus zijn dan wel private spelers, ze worden door de centrale banken wel gelegitimeerd. De Europese Centrale Bank (ECB) hanteert hun ratings voor de kwaliteit van de obligaties van landen. En bouwt er een hele regelgeving rond.

Mocht Moody’s straks de kredietwaardigheid van Italië nog ietsje lager inschatten, zit het land in de rats. Dan krijgt het een rommelstatus aangemeten, wat betekent dat professionele beleggers hun posities op Italië moeten herzien. Het heeft iets van een salomonsoordeel, met grote gevolgen. Een kleine afwaardering van investment grade naar speculative grade (lager dan Baa bij Moody’s of BBB bij Standard & Poor’s) betekent daardoor dat bijvoorbeeld pensioenfondsen en andere beleggers die obligaties moeten verkopen, omdat ze er volgens de ECB-regels niet te veel van mogen aanhouden. Een land dat al problemen heeft – herinner u Griekenland in 2010 – wordt daardoor fors verder kopje-onder geduwd. 

Het land wordt zo uitgeleverd aan de zogenoemde hedgefondsen – de meesters van het speculatieve beleggen. “Op die manier geef je de ratingbureaus wel degelijk een impliciete macht”, stelt Vanden Houte. “Alleen, er is geen alternatief. Want als de ECB zelf die kwaliteitsnorm moet opleggen, is ze rechter en partij tezelfdertijd. En dus blijft het bij het oude systeem.”

Met dat ‘oude systeem’ doelt Vanden Houte op de periode van voor de kredietcrisis. Niemand heeft ooit beweerd dat een waarschuwingssysteem voor een wereldwijde crisis een eenvoudige zaak was. Politici, de grootste banken en de internationale instellingen kregen de schuld voor de financiële crisis van 2008. Maar ook de ratingbureaus waren belangrijk. Het waren zij immers die de rommelhypotheken van Amerikaanse banken de hoogste graad van kredietwaardigheid gaven. Met als gevolg dat wereldwijd financiële instellingen tal van dergelijke rommelhypotheken gekocht hadden, en toen die ballon knapte de besmetting als een soort pestepidemie wild rond zich heen sloeg.

In zijn boek Het verraad van de financiële wereld schrijft Georges Ugeux, gewezen vicevoorzitter van de Beurs van New York en een van de meest toonaangevende Belgen in de internationale wereld van de financiën, een volledig hoofdstuk over de rol van ratingbureaus. “Ze wisten dat de crisis in aantocht was en ze kozen er toch voor beoordelingen te blijven toekennen. Als de bureaus die ratings toekenden onder druk van zakenbanken en voor geldgewin, dan hebben ze gefaald in hun taak en kunnen we hun beoordelingen niet meer vertrouwen.”

Europa stond op zijn achterste poten, en blies warm en koud tegelijk. De Duitse bondskanselier Angela Merkel, de vroegere Franse president Nicolas Sarkozy en toenmalig voorzitter van de Europese Commissie José Manuel Barroso riepen in koor dat er een eigen Europese kredietbeoordelaar moest komen. Hun financiering zou anders moeten worden geregeld en ze zouden kritischer moeten worden gevolgd. Maar ondanks het getoeter is er vandaag nog steeds geen ‘Europese Moody’s’.

Keurslijf

Want er is ook een cynisch aspect. In de strijd om de Europese begrotingsnormen te halen, haalt de Europese Commissie bakzeil tegen de populisten van de Italiaanse regering, die haar middenvinger opsteekt naar de Brusselse bemoeienis. Net zoals Griekenland zich bijzonder moeizaam in het Brusselse keurslijf liet wurmen. Maar als Moody’s straks een downgrade op Italië doorvoert, krijgt het land allicht klappen op de financiële markten. Wat Europa niet lukt, een regime change – of de populistische regering in de pas doen lopen –, lukt Moody’s misschien wel. Hoe discutabel ook.

Natuurlijk hebben de ratingbureaus zich een vinger in het eigen oog gestoken met de kredietcrisis, zegt Van Overtveldt. “Dat heeft hen een pak geloofwaardigheid gekost en dat is tot vandaag nog steeds niet hersteld.” Vanden Houte: “Desondanks, en dat vind ik wel merkwaardig, is hun model niet gewijzigd. En dat is wel een bijzonder model.” 

Simpel uitgelegd: stel dat je aandelen wil kopen en je wil informatie bekomen, dan ga je die research moeten kopen. Dus diegene die de belegging wil doen, moet betalen. Bij ratingbureaus is het omgekeerd, want daar is het diegene die obligaties uitgeeft die moet betalen om die analyse te laten maken, dus je betaalt aan de ratingbureaus voor een analyse van de schuld die je uitgeeft. De uitgever van die obligaties heeft er natuurlijk alle belang bij dat die analyse zo gunstig mogelijk is, en de rating zo hoog mogelijk. 

“Daar speelt toch ergens een conflict of intrest, dat lag mee aan de basis van de subprime crisis en dat is vandaag nog steeds het model,” aldus Vanden Houte. Ook Georges Ugeux pleitte in 2010 al voor een strakker toezicht op hun methodes en hun onafhankelijkheid. Maar tot vandaag lijken ze van een zekere straffeloosheid te profiteren.

Van Overtveldt is het niet helemaal eens met die analyse. “Ik denk wel dat er gevolgen zijn. Investeerders zullen vandaag minder blindelings het oordeel van een ratingbureau volgen als vroeger. Dat ze nu zelf beter hun huiswerk maken, en dat de rating door die bureaus slechts een van de vele elementen is, en niet langer het enige element.” 

Het staat bijgevolg gewoon naast een landenrapport van de Europese Commissie, naast rapporten met aanbevelingen van en door de OESO of het IMF. Toch hebben ze hun nut, meent Van Overtveldt. “Het is goed dat in de gigantische wirwar en grote stroom van gegevens in de financiële wereld er op een ernstige manier een oordeel wordt gevormd over een land, product of bedrijf. Het cruciale element in deze zin is uiteraard ‘op een ernstige manier’.”

Ook Peter Vanden Houte heeft zo zijn twijfels. “Je kan altijd opmerkingen maken, en het model zeker in vraag stellen. Maar algemeen vind ik wel dat ze op een brede schaal een graadmeter zijn en een weerspiegeling van een realiteit. En dat maakt overheden toch wel redelijk nerveus, omdat ze weten dat de financiële markten de kalenders goed in de gaten houden.” 

Wedden dat ze in Italië hun postbus geen moment uit het oog verliezen.